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Marchés financiers SPACs : l’heure est à la régulation

Till Gourvil et Cyril Mabileau, étudiants au sein du LLM Law & Tax Management, EDHEC Business School
SPACs : l’heure est à la régulation
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DroitActualité du droit Publié le , Till Gourvil et Cyril Mabileau

Le London Stock Exchange cherche à maintenir son attractivité post-Brexit en sautant, avec un peu de retard, dans le train des SPACs. En cette fin d’année, Londres assouplit sa régulation dans l’espoir de devenir le leader européen du véhicule financier, mais se trouve déjà en rude concurrence avec Amsterdam, depuis longtemps plus conciliante[1]. Paris est déjà loin derrière. Pourtant, de l’autre côté de l’Atlantique, on observe une dynamique inverse. La SEC semble craindre pour la sécurité des investisseurs et du marché, et a déjà mis en place les premières briques d’une réglementation plus sévère. Comment expliquer ces différences ? Quelle est la réglementation actuelle qui encadre les SPACs ? Pour quelles raisons faudrait-il l’assouplir ou la renforcer ? Quels sont les avantages et les dangers qu’ils représentent ?

Un véhicule d’investissement ancien dont l’explosion n’est que récente

Développé dans les années 1990, le SPAC (pour « Special Purpose Acquisition Company ») est une société privée sans activité (souvent comparée à une « coquille vide ») visant à lever des fonds sur un marché boursier pour financer l'acquisition d'une société non cotée, et donc mécaniquement son introduction en bourse. Un SPAC doit investir sous deux ans, sans quoi il doit être liquidé, et il repose très souvent sur la notoriété de ses fondateurs, ou leur expertise dans un domaine particulier. Par exemple, Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Moez-Alexandre Zouari ont récemment introduit en bourse 2MX Organic, visant à racheter des acteurs de la production et de la distribution de biens de consommation durables. Aux États-Unis, où les SPACs ne sont plus réservés aux investisseurs qualifiés, il arrive que ces fondateurs soient moins conventionnels ; le basketteur Shaquille O'Neal, la tennis-woman Serena Williams ou le rappeur Jay-Z ont déjà proposé aux américains de leur faire confiance. A l’aube de l’intrusion d’acteur non-conventionnels, la U.S. Security and Exchange Commission (SEC) classe les SPACs comme des sociétés à fonds perdus, à savoir des sociétés en phase de développement qui n'ont pas indiqué de plan d'affaires ou de but spécifique, ou qui ont seulement indiqué qu'elles s'engageront dans une fusion ou une acquisition avec une société, une autre entité ou une personne non identifiée.

La popularité des SPACs a récemment explosé car ils représentent un moyen plus simple, plus rapide et moins régulé d’introduire une société en bourse. Une IPO classique dure entre 6 mois et 1 an, contre 3 mois pour un SPAC. Ces avantages bénéficient aux actionnaires de la SPAC – car l’investissement est liquide et leur permet d’entrer et de sortir aisément du processus – mais aussi aux conseillers accompagnant la SPAC (banques d’affaires, cabinets d’avocat, etc.) qui, pour une charge de travail inférieure à celle d’une IPO classique, sont généralement mieux rémunérés par l’opération.

L’explosion des SPACs s’observe particulièrement aux États-Unis : il y a 5 ans seulement 13 holdings avaient fait l’objet d’une introduction en bourse contre 395 entre janvier et août 2021[2]. Ainsi en 2020, plus de sociétés sont entrées en bourse aux États-Unis via des SPACs que via une IPO classique. Il n’est donc pas étonnant que la SEC soit sur la ligne de front au niveau de la régulation des SPACs. Mais pourquoi le gendarme américain de la bourse tarde-t-il autant à réguler ? Quels sont les avantages d’un SPAC sur les marchés ?

Un outil adapté aux nouveaux besoins des investisseurs

Du point de vue des investisseurs, les SPACs permettent de placer leurs capitaux en minimisant le risque de perte. La totalité du capital apporté par les investisseurs privés est immédiatement placée sur un compte bloqué, générant ainsi un faible intérêt dans l’attente de la fusion. Le risque de perte est pratiquement éliminé : dans le pire des cas, l'opération ne se concrétise pas et l'investisseur n'obtient pas le rendement de 5 à 10 % prévu par le marché, mais seulement quelques points au-dessus de zéro. Grâce à cette protection pour les investisseurs, les SPACs évitent les procédures d’indemnisations très longues et coûteuses en cas de mauvaise utilisation des capitaux, à l’image du procès Dexia/Arco, qui a débuté cet été. La holding avait fait perdre à ses investisseurs près d’1,5 milliards de dollars[3], forcée d’investir leurs capitaux dans Dexia après une augmentation de capital de cette dernière.

Par ailleurs, un SPAC permet d’offrir un moyen de financement alternatif pour les sociétés. Une IPO nécessite une documentation très précise et poussée sur la société pour que l’opération soit validée par les autorités des marchés financiers. Or, l’explosion de l’écosystème « tech » en Europe et plus particulièrement en France – 9 opérations capitalistiques supérieures à 100m€ en 2020 contre 19 en 2021[4] – nécessite d’accepter que certaines sociétés ne puissent pas fournir des informations totalement sûres (hypothèses de croissance du business plan, évolution des coûts, etc.). Les états financiers seuls, qui témoignent du passé, ne sont plus suffisants pour démontrer le potentiel d’une société innovante et non rentable. Ainsi le SPAC, bien que soumis au risque de responsabilité pour déclarations inexactes et omissions, profite d’une souplesse dans ses documents d'enregistrement et peut donc investir dans des secteurs en pleine explosion, notamment en se basant sur des projections. C’est ce dont a pu profiter la Rodgers Silicon Valley Acquisition Corp, ayant investi dans Enovix, une société de niche spécialisée dans le développement de batteries qui a pu afficher une augmentation de 146% du prix de ses titres en 3 mois[5].

Contrairement à un pool de capital-risque, où les investisseurs placent et bloquent leur argent dans un » pool aveugle », les investisseurs en SPACs ont davantage de liberté. Même s’ils ne choisissent pas les transactions, ils ont la possibilité de se retirer de la SPAC si la société cible ne leur semble pas être la bonne, et récupèrent alors les fonds. En outre, un investisseur a la possibilité de voter sur toute opportunité présentée comme cible dans l'opération de fusion inversée. L’implication des investisseurs permet de conserver la flexibilité de la structure tout en contrebalançant les risques liés à des potentielles poursuites judiciaires impliquant la responsabilité du management.

En outre, augmenter la régulation autour des SPACs, c’est accroitre l’aversion au risque du management, qui peut être incité à effectuer des investissements trop « classiques », peu créateurs de synergies sur le long terme. Jusqu’à aujourd’hui, on observe le contraire : la majorité des SPACs investissent dans des build-ups moins conventionnels et très rentables. Réguler, c’est prendre le risque de transformer les SPACs en simple facilitateur d’introduction en bourse, en oubliant la possibilité de créer des géants multisectoriels pouvant concurrencer des conglomérats. Les SPACs peuvent également acquérir des sociétés qui ne pourraient être introduites en bourse par une IPO à cause de leur taille et des exigences d’inscription sur les marchés financiers. Par exemple, depuis 2009, pour s’introduire en bourse sur le NASDAQ, une société doit avoir un flux de trésorerie total minimum d'au moins 27,5 millions de dollars sur ses 3 derniers exercices[6]. Or, cela ne s’applique pas aux SPACs, qui sont dès lors une bonne alternative pour les sociétés qui ne remplissent pas ces critères mais qui, de par leur implantation sectorielle, leur produit et leur business model, accéléreraient leur croissance en s’introduisant en bourse.

Enfin, une régulation trop lourde risque également de faire s’envoler les polices d’assurances. Le succès des SPACs a déjà fait peser sur les assureurs un risque les forçant à augmenter les frais dont doivent s’acquitter les sponsors pour se couvrir. Le risque final est de voir s’empirer un phénomène déjà inquiétant : les sponsors pourraient être amenés à adopter des stratégies plus agressives pour compenser l’augmentation de ce coût, quitte à s’assurer plus – ou trop – légèrement. In fine, ce risque pèse sur le marché tout entier.

Un véhicule asymétrique qui ne protège pas suffisamment les investisseurs

Malgré tous ces avantages, les États-Unis se lancent dans la régulation. Le 24 mai dernier, la SEC, sous l’impulsion de son président Gary Gensler, organisait une première audition autour de la régulation des SPACs, faisant ainsi suivre d’actes une série d’annonces formelles et informelles mettant en garde contre les risques pesant sur les investisseurs et sur les marchés financiers[7]. Le 24 juillet, elle lançait une procédure judiciaire contre le SPAC de Brian Kabot et sa société cible, lui reprochant d’avoir fourni à ses investisseurs des projections financières trompeuses[8]. Nommé en avril 2021 par Joe Biden, M. Gensler a fait de la protection des investisseurs son cheval de bataille, et des SPACs une « priorité en termes de régulation » ; ces événements ne seraient donc que les prémices d’un changement plus profond et durable, qui pourrait sonner la fin de la récréation pour de nombreux investisseurs et sponsors.

Les inquiétudes de la SEC, sans parler du risque de bulle spéculative, se concentrent sur trois sujets principaux. Premièrement, les nombreuses sources de dilution font peser la majeure partie des coûts inhérents aux SPACs sur les actionnaires fidèles. Deuxièmement, les mécanismes d’incitation créent une asymétrie qui nuit à l’efficacité des SPACs en tant qu’outil d’investissement. Troisièmement, les projections financières utilisées pour lever les fonds s’avèrent souvent trompeuses.

Dans un papier d’avril 2021, dont l’influence sur l’agenda de la SEC ne fait plus aucun doute, Michael Klausner de l’école de droit de Stanford montre que les investisseurs fidèles (c.-à-d. ceux qui conservent leurs parts au moment de l’acquisition) sont les plus pénalisés par la dilution de leurs actions[9]. Dans un premier temps, les investisseurs se retirant du SPAC avant l’acquisition ont la possibilité de récupérer au pair le montant de leur investissement en gardant leurs bons d’option. Le plus souvent, ces options sont exercées du fait de l’augmentation du prix de l’action. En moyenne, l’exercice de ces options engendre un rendement annualisé d’environ 11%, pour un risque quasi nul. Ensuite, à l'acquisition de la société cible, les dirigeants des SPACs bénéficient de 20% du flottant au titre de rémunération. Enfin, les frais de souscription liés à l’acquisition (généralement 5%) représentent eux aussi un coût diminuant la valeur des actions détenues par les investisseurs fidèles qui le supportent. Ces trois facteurs de dilution sont à leur tour alourdis par l’exercice des droits de retrait, puisqu’ils pèsent alors sur un nombre plus restreint d’investisseurs. Il convient ici de rappeler que ces investisseurs, qu’ils soient fidèles ou non, sont à plus de 80% de grands fonds d’investissement (c.-à-d. ayant plus de cent millions de dollars sous gestion), le reste du gâteau étant partagé entre riches investisseurs et institutionnels. Contrairement à ce que prétend l’argument phare en faveur des SPACs (non sans un certain mépris), ils ne sont donc pas le « Private Equity du pauvre » ; et s’ils l’étaient, leurs coûts seraient de toute façon supportés en premier par les plus petits investisseurs. Une chose est certaine, les SPACs ne protègent pas suffisamment leurs investisseurs, et cela n’est pas du goût de la SEC.

D’autre part, les mécanismes d’incitation des SPACs, principaux facteurs de leur succès, biaisent considérablement les décisions d’investissement des actionnaires et des fondateurs, au détriment de l’efficacité économique. Sans revenir sur les incitations qui poussent une grande partie des actionnaires (50% sur l’échantillon analysé par M. Klausner) à exercer leur droit de retrait, on peut ajouter qu’une partie de ces investisseurs, notamment des hedge funds, entrent au capital de SPACs sans aucune intention de participer à l’acquisition, voire avec celle de spéculer sur la variation de son cours d’action[10]. On a même pu voir certains fonds vendre à découvert (shorter) certains SPACs. Au vu du peu de risque que représente l’investissement dans un SPAC, ces stratégies n’ont rien d’étonnant. Les fondateurs, de leur côté, du fait de leur rémunération en parts de la société cible, ont tout intérêt à soumettre un investissement, quelle que soit sa qualité, au terme de la période rédhibitoire de deux ans. Pour s’en convaincre, admettons qu’un sponsor lève 100 millions de dollars via un SPAC, contribuant personnellement à hauteur de 25 000 dollars. Si la valeur de l’acquisition passe de 100 millions de dollars à 1 million de dollars en quelques mois, cela représente pour les actionnaires une perte de 99%, et, pour le fondateur, un gain de 600%. Même en tenant compte de la dilution, et en prenant des hypothèses plus conservatrices, l'asymétrie d’intérêts entre les sponsors et les actionnaires reste évidente. Il n’est donc pas étonnant que les plus fervents défenseurs des SPACs soient également leurs plus riches contributeurs (en tête desquels on trouve Chamath Palihapitiya, un des premiers cadres de Facebook). La SEC, qui s’inquiète à juste titre de l’efficacité des outils financiers qu’elle encadre, a donc tout intérêt à réaligner les intérêts des différents agents à travers une réglementation plus sévère.

Enfin, et c’est là une des principales différences entre un SPAC et une introduction en bourse classique, les SPACs sont autorisés à publier des projections financières, dont ils ne peuvent être tenus responsables tant qu’elles sont faites « de bonne foi ». Cette exonération (« safe harbor » en anglais), garantie par le Private Securities Litigation Reform Act de 1995, s’applique aux sociétés cotées, et a fortiori aux SPACs. Or, une introduction en bourse classique, qui concerne par définition une société non cotée, tombe sous le cadre du Securities Act de 1933, n’est pas concernée par l’exonération, et requiert donc une information financière la plus précise et factuelle possible, sous peine d’exposer la société introduite à de fortes sanctions en cas de divergence. Cependant, force est de constater que cette exonération laisse trop de place à des projections – volontairement ou involontairement – trompeuses, qui ne font qu’augmenter le risque de bulle spéculative. L’explosion du nombre de SPACs poussant mécaniquement à la concurrence, il est logique que ces projections continuent à s’éloigner du raisonnable si aucune régulation n’est appliquée. Un exemple frappant : au début de l’année, 5 sociétés misant sur la technologie LiDAR ont fusionné avec des SPACs, dont la valorisation provient d’une base de clients commune et disputée[11]. Il n’y a aucun sens économique à considérer que toutes ces projections sont réalistes, et le principe de précaution qui protègerait en temps normal les investisseurs ne s’applique pas. C’est également ce que semble penser le US House Committee on Financial Services, qui proposait le 24 mai un amendement au Securities Act de 1933 et au Securities Exchange Act de 1934 pour exclure les SPACs du « safe harbor », et rendre leurs dirigeants responsables des projections financières publiées[12].

La SEC, comme tous les régulateurs après elle, devra trouver un juste équilibre entre ses deux fonctions principales : protéger les investisseurs, et garantir l’efficience des marchés financiers. Aujourd’hui, les SPACs ont mis un coup de pied dans la réglementation poussiéreuse (1933 !) des introductions en bourse, inadaptées aux nouveaux enjeux économiques, stratégiques et financiers des entreprises modernes. Cependant, cette réglementation a une raison d’être, et la recherche d’efficacité et de rendements ne doit pas se faire au détriment des investisseurs. Au final, il semble donc évident que la SEC n’est qu’au prémice de son combat contre les dérives des SPACs. Cependant, tout porte à croire que ces décisions seront prudentes, travaillées, et prises sur le long terme. Les SPACs ont encore quelques beaux jours devant eux…

Chronique « Droit, Juriste et Pratique du Droit Augmentés »

Cette chronique a pour objectif, de traiter de questions d'actualité relatives à cette transformation. Dans un contexte où le digital, le big data et le data analytics, le machine learning et l'intelligence artificielle transforment en profondeur et durablement la pratique du droit, créant des « juristes augmentés » mais appelant aussi un « Droit augmenté » au regard des enjeux et des nouveaux business models portés par le digital.

Avec son Augmented Law Institute, l'EDHEC Business School dispose d'un atout majeur pour positionner les savoirs, les compétences et la fonction du juriste au centre des transformations de l'entreprise et de la société. Il se définit autour de 3 axes de développement stratégiques : son offre de formations hybrides, sa recherche utile à l'industrie du droit, sa plateforme de Legal Talent Management. https://www.edhec.edu/fr/ledhec-augmented-law-institute



[1]  C. Hughes “London Goes Radical to Take On New York and Amsterdam”, Bloomberg Markets, 3 mars 2021
[2] SPAC Insider
[3] N. Keszei, “Dix ans après la liquidation, le procès Arco démarre”, l’Écho, 9 juin 2021, https://www.lecho.be/economie-politique/belgique/general/dix-ans-apres-la-liquidation-le-proces-arco-demarre/10312111.html
[4] La French Tech
[5] Nasdaq
[6] The Nasdaq Rulebook, “5400. The Nasdaq Global Market” (SR-NASDAQ-2009-018), 12 mars 2009
[7] C. Prentice,  “U.S. Congress to hold hearing on SPACs, ramping up scrutiny”, Reuters, 21 mai 2021
[8] U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC Charges SPAC, Sponsor, Merger Target, and CEOs for Misleading Disclosures Ahead of Proposed Business Combination”, 13 juillet 2021
[9] M. D. Klausner, M. Ohlrogge  et E. Ruan, “A Sober Look at SPACs”, Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 559, 28 octobre 2020
[10] C. Bryant, “Hedge Funds Are Demanding Their SPAC Money Back”, Bloomberg Markets, 16 août 2021
[11] C. Bryant, “Why Chamath Palihapitiya Loves SPACs So Much”, Bloomberg Markets, 28 janvier 2021
[12] U.S. House Committee on Financial Services, Subcommittee on Investor Protection, Entrepreneurship and Capital Markets, “Virtual Hearing - Going Public: SPACs, Direct Listings, Public Offerings, and the Need for Investor Protections”, 24 mai 2021
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