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Si le pacte d'associés était un contrat de mariage…

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Si le pacte d'associés était un contrat de mariage…
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« La foudre, pour l'attirer, il faut une substance propice », écrivait Joseph Kessel dans sa biographie de Mermoz. Si le pacte d'associé était un contrat de mariage, il semble bien que l'heureux et durable coup de foudre entre un entrepreneur et un investisseur nécessite aussi sa substance propice. Bold Avocats livre ses conseils.

Au cours de l'été, a été proposé par Bold Avocats un workshop devant un public d'entrepreneurs ayant pour thème réussir sa termsheet au moment d'une levée de fonds en Série A. Aux côtés de Serge Vatine et Elhame Hmaimid étaient présents Marc Laurent, cofondateur de Kerala Ventures, et Willy Braun, cofondateur de Daphni, tous deux offrant sur la question un regard d'investisseurs. La levée de fonds en Série A intervient, pour les entreprises, après un premier investissement, nommé seed ou amorçage, qui permettait de lancer l'activité. La série A met en jeu des fonds allant généralement de 1 à 5 millions d'euros, des sommes importantes qui en appelleront d'autres, d'où l'importance de bien négocier sa termsheet, le document qui synthétise les principaux termes et conditions de l'investissement. Bien réalisé, il évite les mauvaises surprises à l'avenir. Tous les conférenciers soulignent en effet le fait qu'il crée un précédent qui conditionne les levées de fonds futures. Ils attirent l'attention sur les points suivants.

La valorisation de la société

Il est souvent compliqué pour une start-up qui n'a pas encore un gros chiffre d'affaires de savoir à quelle hauteur se valoriser et l'opération se fait souvent « au doigt mouillé ». Un paramètre clé en la matière est la part du capital social concédée à l'investisseur en échange des fonds apportés. Celle-ci tourne généralement entre 20 et 25 %. L'étape de la valorisation est décisive car elle détermine le positionnement des fondateurs pour les futures levées de fonds : un fondateur dont la part est trop diluée n'est pas un bon signal pour un futur investisseur selon Elhame Hmaimid. Aussi faut-il prêters attention à inclure ou non les options existantes et/ou à venir en plus des actions déjà émises. L'usage veut plutôt inclure uniquement les options existantes, pas celles à venir.

La gouvernance

Avec la série A, un comité d'administration se met en place, quelle qu'en soit la forme. L'entrepreneur doit être vigilant à pouvoir y garder la main sur l'avenir de la société. Puisque les membres y représentant les investisseurs auront un droit de regard voire de veto sur les projets des fondateurs, il semble important, pour Bold, d'en limiter le nombre de membres. Il est classique que le board unissent de 5 à 6 membres, 1 représentant l'investisseur historique, 2 ceux de la série A. Elhame Hmaimid conseille de lister exhaustivement les décisions soumises à un veto et de limiter les titulaires de ce droit pour éviter de futures mauvaises surprises.

La liquidité des investisseurs

Pour s'assurer que leurs droits financiers sont garantis, les investisseurs vont vouloir s'appuyer sur différents mécanismes. Il semble, en série A, impossible d'échapper à des clauses de liquidation préférentielles qui permettent aux investisseurs de récupérer a minima le montant de leur investissement dans l'hypothèse où l'entrepreneur revend sa société. Bold favorise la rédaction de clause « purement 1x non participating » : il est promis à l'investisseur la possibilité de récupérer uniquement le montant de son investissement à un prix par action inférieur au prix auquel il est entré, le solde du prix restant étant reparti au prorata des actionnaires à l'exclusion des investisseurs qui ont déjà été désintéressés

Le problème pour le fondateur vendeur avec pareils mécanismes est le suivant : il ne lui reste parfois pas grand-chose de la vente après avoir désintéressé les investisseurs. Il est ainsi conseillé, « obligatoire » même pour Marc Laurent, de prévoir un « carve out » : un pourcentage du prix de cession (généralement entre 10 et 20 %) est réparti sans distinction entre tous, au prorata de la participation, avant la liquidation préférentielle. Cela n'est d'ailleurs pas contraire aux intérêts des investisseurs, précise-t-il, puisque l'absence de carve out peut dissuader un fondateur de vendre une boîte qui va mal, préférant se payer jusqu'à la mort de la société.

Pour garantir leurs droits financiers, les investisseurs peuvent aussi avoir recours à des clauses dites de « drag along » (en français, clause d'entraînement ou de sortie forcée). Si une offre d'achat porte sur 95 % des titres ou plus et si un nombre suffisant d'associés l'acceptent, la clause rend possible de forcer l'ensemble des associés à céder leurs titres dans les mêmes termes et conditions, ce qui permet de se garantir contre un blocage par des minoritaires. Elhame Hmaimid invite toutefois à la méfiance : « C'est une chose de garantir les droits financiers des investisseurs, c'en est une autre de leur donner les pleins pouvoirs sur à qui on vend et comment on vend », invitant à prévoir aussi bien un principe et qu'une exception.

La liquidité des fondateurs

Les termsheets font souvent figurer des clauses de « lock up », interdisant aux fondateurs de vendre leurs titres pendant une certaine période. Cela a le mérite de rassurer les investisseurs quant à l'implication des fondateurs, mais il est aussi conseillé de faire figurer des clauses de « respiration » permettant au fondateur qui a besoin de trésorerie de céder une certaine proportion de ses titres. Pour la négocier, Willy Braun conseille aux entrepreneurs d'expliquer à l'investisseur qu'être ouvert maintenant incitera les futurs investisseurs à être ouverts à leur tour alors que l'investisseur de la première heure sera davantage dans le camp du fondateur.

Les clauses de bad leaver

Les clauses de bad leaver sanctionnent un départ fautif ou volontaire d'un fondateur, qui doit alors céder l'intégralité de ses titres aux autres associés à leur valeur nominale (i.e. à leur valeur initiale). Bold y était historiquement hostile, mais son discours tend aujourd'hui à dire que ces clauses ont de bon de défendre surtout la place des fondateurs restants contre le rachat des titres par des investisseurs capables d'engager des sommes plus élevées. Le sujet est complexe, dépend des conditions du départ, et les conférenciers ne sont pas unis par un consensus sur la question.

Les clauses de « no go »

à la fin de leur intervention, les conférenciers reviennent sur trois clauses qu'ils qualifient de « no go », qui sont rédhibitoires pour conclure le termsheet. On y retrouve le droit de retrait. L'investisseur qui en est titulaire peut décider de quitter la société s'il ne partage plus la vision des fondateurs ou s'il y a eu manquement à un des termes du contrat et qu'on lui rachète ses actions. Cela est particulièrement périlleux : le fondateur qui ne peut satisfaire financièrement cette exigence sera contraint de vendre la boîte. Le droit de suite permettant à l'investisseur, qui avait pensé à tort que l'entreprise n'était pas sur le droit chemin et s'était retiré, de revenir est aussi à exclure. Il en va de même pour le pari passu (l'investisseur d'aujourd'hui se verra octroyer demain les droits d'un nouvel investisseur alors même qu'il ne réinvestit pas) : il est en effet dissuasif pour un nouvel investisseur qui voit récompenser à son identique quelqu'un qui a fait moins d'effort.




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