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Les difficultés soulevées par l'application du droit des sociétés aux Security Tokens Offering

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Les difficultés soulevées par l'application du droit des sociétés aux Security Tokens Offering
@ EDHEC

En 1999, Milton Friedman, prix Nobel d'économie, parle de l'Internet encore naissant et prédit « la seule chose qui manque mais qui sera bientôt développée est une e-monnaie fiable, une méthode par laquelle, sur Internet, vous pouvez transférer des fonds de A à B sans qu'ils se connaissent ».

Aujourd'hui la prédiction de l'économiste américain semble s'être réalisée et, depuis le lancement du Bitcoin en 2009, l'attrait pour la monnaie électronique et les autres actifs numériques continue de croître, notamment dans le domaine financier.

Les entreprises se sont intéressées à de nouvelles formes de financement telles que les Initial Coin Offering (« ICO »). Si cette tendance semble s'être quelque peu essoufflée, notamment à cause des risques liés à la grande volatilité des crypto-monnaies, le phénomène des Security Token Offering (« STO ») se développe et intéresse également des acteurs plus traditionnels. En effet, le 18 avril 2019 le groupe Société Générale a finalisé pour la première fois une émission STO, d'un montant d'au moins 100 M€ portant sur des obligations de financement de l'habitat souscrite intégralement en intra-groupe[2].

Définition du Security Token Offering et cadre juridique

Une STO est un processus par lequel un investisseur échange de l'argent contre des jetons représentant son investissement, sur un dispositif d'enregistrement électronique partagé (« DEEP » ou « blockchain »). Contrairement à une ICO, les jetons distribués ne sont pas de simples jetons reliés à un service offert par l'émetteur (utility tokens) mais distribuent des instruments financiers négociables, fongibles, assortis d'une valeur monétaire tels que des actions, des obligations, des warrants ou des options (security tokens). Les jetons émis dans le cadre d'une STO confèrent généralement aux détenteurs des droits similaires à ceux d'une valeur mobilière classique. Ainsi, un jeton d'action peut par exemple conférer des droits de vote ou le droit aux dividendes.

Les STO permettent d'assurer une meilleure sécurité aux investisseurs puisqu'elles respectent les réglementations. En effet, les actifs proposés lors d'une STO ne sont que la représentation numérique d'actifs financiers plus traditionnels.

Au niveau national, plusieurs dispositions permettent l'usage de la technologie blockchain et notamment :

  • l'ordonnance 2016-520 du 28 avril 2016 relative aux bons de caisse qui prévoit la possibilité d'inscrire l'émission, la cession et le transfert des minibons dans un DEEP ;
  • l'ordonnance 2017-1674 du 8 décembre 2017 permettant l'inscription des titres financiers dans un DEEP ;
  • le décret n° 2018-1226 du 24 décembre 2018 précisant les caractéristiques que doit revêtir le DEEP utilisé pour l'inscription de titres financiers ; et
  • la loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises (la « loi PACTE »).

Ces dispositions ont permis de créer un cadre favorable à l'émergence de STO. Pourtant, l'Autorité des Marchés Financiers (« AMF ») a examiné les obstacles juridiques au développement des security tokens dans une analyse juridique publiée en mars 2020[3].

Difficultés et obstacles juridiques

La nécessité d'une inscription dans le DEEP nominative – L'article L.211-4 du Code monétaire et financier prévoit que l'inscription dans le DEEP doit être nominative. En effet, cette identification permet de transmettre les informations requises par le droit des sociétés tel que l'avis de convocation à une AG. Or, la blockchain utilise des pseudonymes. Ainsi, l'AMF précise que « la société doit choisir entre (i) tenir un registre de la concordance entre les adresses sur le DEEP et les identités ou (ii) utiliser une « surcouche logicielle » permettant de contrôler l'identité des détenteurs des adresses ».

Le respect des clauses limitant la cessibilité des titres – La simplicité par laquelle un détenteur peut céder ses titres sur une blockchain publique pose problème s'il existe dans les statuts de la société une clause limitant leur cessibilité. Une solution pourrait être de mettre en place des smart contracts[4], qui empêcheraient la réalisation d'une transaction en violation des statuts.

L'impossibilité pour les SAS de réaliser une offre au public – Une STO correspond à une offre au public, réalisée sans intermédiaire. Or, l'article L.227-2 du Code de commerce prévoit qu'une société par actions simplifiée (SAS) ne peut réaliser une offre au public. Pourtant, les STO sont précisément intéressantes pour les start-ups, généralement constituées sous forme de SAS. En effet, cela permet de créer de la liquidité et un marché secondaire, où peuvent s'échanger facilement les jetons. Il est alors plus aisé de convaincre un business angel[5] d'investir dans un projet s'il peut s'en retirer lorsqu'il le souhaite, via l'existence de ce marché secondaire.

L'AMF relève que pour les sociétés constituées sous forme de SAS, l'impossibilité de réaliser une offre au public impliquerait « (i) soit de rester en SAS, mais de procéder par voie de placement privé, (ii) soit de se transformer en société anonyme (« SA ») et de lancer une offre au public ». Néanmoins, cette transformation requiert certaines conditions :

  • l'accord de l'unanimité des associés ;
  • un capital social minimum de 37 000 € ;
  • l'élaboration d'un rapport des commissaires aux comptes de la société attestant que les capitaux propres sont au moins égaux au capital social ou, à défaut, d'un rapport du commissaire à la transformation qui doit, en toute hypothèse, être approuvé par les associés ; et
  • le renforcement de la gouvernance avec la mise en place d'un conseil d'administration ou d'un directoire, s'ils n'existent pas déjà

L'AMF précise toutefois que « même dans le cadre juridique actuel, il est néanmoins possible pour une SAS de faire une offre de financement participatif à condition que le montant total de l'offre soit inférieur à 8 M€, que l'offre s'adresse à plus de 149 personnes et que le montant par titre soit inférieur à 100 000 €. Cela suppose de passer par un site internet de financement participatif ».

Le risque de caducité en cas de souscriptions inférieures au seuil requis – Enfin, l'article L.225-134 du Code de commerce prévoit que « le montant de l'augmentation de capital peut être limité au montant des souscriptions sauf décision contraire de l'assemblée générale. En aucun cas, le montant de l'augmentation de capital ne peut être inférieur aux trois quarts de l'augmentation décidée ». Ainsi, les souscriptions devront atteindre 75% du montant annoncé de l'augmentation de capital, ce qui est problématique puisque, au cours d'une STO, un émetteur tel qu'une start-up ne sait pas combien de fonds il va recueillir. Pour l'AMF, cela implique, « (i) soit de réaliser une STO en prenant le risque qu'elle soit frappée de caducité en cas de souscriptions inférieures au seuil de 75 % précité, (ii) soit d'explorer des recours alternatifs comme la mise en place d'un compte séquestre ».

Nous pouvons toutefois noter que cette règle ne s'applique pas aux sociétés à capital variable. Une solution pourrait donc être de procéder à un changement de forme sociale, à condition que les actionnaires acceptent que la société devienne une société à capital variable.

La création d'un « Digital Lab »

Afin de permettre l'émergence de projets d'infrastructures de marché de security tokens dans un environnement juridique sécurisé, l'AMF propose notamment la création d'un laboratoire numérique (« Digital Lab ») en mettant en place un dispositif d'exemption au niveau européen[6]. Le but est ainsi de « permettre aux autorités nationales compétentes de lever, en contrepartie de garanties appropriées, certaines exigences imposées par la réglementation européenne et identifiées comme incompatibles avec l'environnement blockchain ».

L'AMF précise néanmoins qu'une telle exemption ne sera accordée que sous réserve que l'entité bénéficiaire respecte les principes de la réglementation et fasse l'objet d'une surveillance accrue.

Une clause de revue de trois ans est également prévue, permettant d'aménager la réglementation financière européenne au regard des résultats obtenus et de l'expertise acquise par les autorités nationales et l'ESMA.

Ce projet a notamment été soutenu dans le Rapport du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris relatif aux Security Token[7], puisque selon une étude conjointe de plusieurs organisations professionnelles [8] « près de 93 % des participants à l'enquête expriment ainsi leur intérêt à bénéficier de la mise en place d'un laboratoire numérique européen », qu'il s'agisse d'entreprises dites « crypto/blockchain », qui sont les premières impliquées dans le développement des marchés de security tokens (57%) ou d'acteurs institutionnels du secteur bancaire.

Chronique « Droit, Juriste et Pratique du Droit Augmentés »

Cette chronique a pour objectif, de traiter de questions d'actualité relatives à cette transformation. Dans un contexte où le digital, le big data et le data analytics, le machine learning et l'intelligence artificielle transforment en profondeur et durablement la pratique du droit, créant des « juristes augmentés » mais appelant aussi un « Droit augmenté » au regard des enjeux et des nouveaux business models portés par le digital.

Avec son Augmented Law Institute, l'EDHEC Business School dispose d'un atout majeur pour positionner les savoirs, les compétences et la fonction du juriste au centre des transformations de l'entreprise et de la société. Il se définit autour de 3 axes de développement stratégiques : son offre de formations hybrides, sa recherche utile à l'industrie du droit, sa plateforme de Legal Talent Management. https://www.edhec.edu/fr/ledhec-augmented-law-institute

[1] Extraits de l'interview de Milton Friedman avec John Berthoud, Président de la National Taxpayers Union, 1999

[2] https://www.societegenerale.com/fr/actualites/newsroom/societe-generale-emet-la-premiere-obligation-securisee-sous-forme-de-security

[3] AMF, État des lieux et analyse relative à l'application de la règlementation financière aux security tokens, mars 2020

[4] Les smart contracts ou contrats intelligents sont des programmes autonomes qui, une fois démarrés, exécutent automatiquement des conditions définies au préalable et inscrites dans la blockchain.

[5] L'expression business angel désigne une personne physique qui investit à titre individuel au capital d'une entreprise innovante, à un stade précoce de création ou en début d'activité.

[6] AMF, État des lieux et analyse relative à l'application de la règlementation financière aux security tokens, mars 2020

[7] HCJP, Rapport sur les titres financiers digitaux (« Security Tokens »), novembre 2020

[8] Etude Security tokens et Digital Lab, ADAN, AFTI, AMAFI, Gide 255, mai 2020




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