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Cryptomonnaies : un flou réglementaire mondial facilitant les manipulations de cours

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Cryptomonnaies : un flou réglementaire mondial facilitant les manipulations de cours
© Adobe Stock

Le sort des cryptomonnaies est un sujet d'actualité brulant. Du fait de leur extrême volatilité, ces « monnaies virtuelles » sont souvent à l'origine de polémiques chez leurs détenteurs. Alors que le cours du Bitcoin atteignait un record historique de 64 829 $ au mois d'avril, il a depuis perdu plus de la moitié de sa valeur, laissant de nombreux petits porteurs démunis

Les cryptomonnaies reposent sur une technologie appelée « Blockchain » qui peut être assimilée à un registre public sécurisé dans lequel sont consignées toutes les transactions effectuées entre utilisateurs sur des réseaux informatiques décentralisés. Le fait que ces réseaux soient décentralisés attire les investisseurs qui cherchent à échapper au contrôle des institutions nationales et des banques centrales.

Néanmoins, l'absence de contrôle par des tiers de confiance pose un problème d'encadrement légal. En effet, les particuliers mal informés souffrent d'un manque de protection par rapport aux « gros » investisseurs agissant seuls ou collectivement et capables d'influencer directement le cours de ces cryptomonnaies. Entre interdictions, réglementations ou créations de monnaies virtuelles étatiques, une coordination internationale est cependant loin d'être acquise.

Un début d'encadrement règlementaire des crypto-actifs en France

Dans un premier temps, il convient de préciser que les cryptomonnaies ne peuvent être assimilées à une monnaie au sens juridique du terme. En effet, celles-ci ne répondent pas aux trois fonctions économiques traditionnellement admises de la monnaie, à savoir, la fonction d'intermédiaire des échanges, d'unité de compte et de réserve de valeur.

Le rapport d'information déposé à l'Assemblée Nationale en janvier 2019 par la Commission des finances, de l'économie générale et du contrôle budgétaire rappelait d'ailleurs au sujet des fonctions de la monnaie que « (L)es crypto-actifs n'en remplissent correctement aucune. Leur volatilité, leur nature quasi-exclusivement spéculative et leur complexité dans la conduite des transactions leur interdisent de représenter des unités de compte stables, de servir d'intermédiaire dans des échanges ou de constituer une réserve de valeur à long terme. Plus encore, la monnaie ne peut se résumer seulement à ces fonctions économiques. Elle est aussi un instrument de cohésion sociale et de souveraineté puisqu'elle garantit l'intégrité du système des paiements et assure leur finalité au sein d'une société »[1].

Par conséquent, ces crypto-actifs n'ont pour le moment pas vocation à être utilisé comme de véritables moyens de paiement, et le terme de « cryptomonnaie » n'est utilisé que dans le langage courant. En outre, l'article L111-1 du Code monétaire et financier (CMF) dispose que « la monnaie de la France est l'euro ».

En France, les crypto-actifs ne bénéficient donc pas, à ce jour, de véritable cadre légal. Cependant, la loi PACTE, promulguée le 22 mai 2019, a instauré un nouveau cadre règlementaire visant les opérations sur jetons (Initial Coin Offering, « ICO », que l'AMF définit comme « une opération de levée de fonds par laquelle une société ayant un besoin de financement émet des jetons, aussi appelés « tokens », auxquels les investisseurs souscrivent principalement avec des crypto-monnaies » ), les prestataires de services sur actifs numériques (PSAN) ainsi que certains fonds d'investissement. Elle a notamment défini les jetons à l'article L552-2 du CMF comme « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d'un dispositif d'enregistrement électronique partagé permettant d'identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien »[2].

Le nouveau régime mis en place par la loi PACTE est optionnel et n'apparait donc pas comme une contrainte pour les émetteurs de « jetons » qui ne souhaiteraient pas le mettre en place. Par conséquent, cette nouvelle législation ne pourra être analysée que comme une opportunité d'attirer de nouveau acteurs désireux de s'y conformer pour plus de sécurité juridique, et non comme une protection des détenteurs actuels de crypto-actifs en France.

S'il s'agit d'une avancée législative importante en comparaison avec nos voisins, celle-ci devra être soutenue à l'échelle européenne dans un souci d'adéquation des cadres légaux.

Etats-Unis, Chine : deux visions opposées des cryptomonnaies

La volonté de légiférer autour des crypto-actifs est partagée outre-Atlantique. En effet, la Chambre des représentants des Etats-Unis a adopté au mois d'avril 2021 la loi sur l'élimination des obstacles à l'innovation dont l'un des objectifs est de clarifier la règlementation entourant les cryptomonnaies[3]. Cette volonté de clarification implique notamment une transparence accrue des marchés de crypto-actifs ainsi qu'une réduction de la fraude et des manipulations des prix dans ce secteur. La loi sur l'élimination des obstacles à l'innovation doit désormais être validée par le Sénat américain ainsi que par le président Joe Biden.

En Chine, l'idée de développer le cadre règlementaire des crypto-actifs est loin d'être aussi répandue. Le gouvernement chinois y est en effet réticent et s'est déjà positionné à maintes reprises contre les « cryptomonnaies », et ce depuis 2017 lorsqu'il a supprimé les bourses locales et interdit les ICO précédemment citées. Plus récemment, la Chine a interdit l'usage des cryptomonnaies à ses banques qui ne pourront plus proposer de tels services à leurs clients bien que ces derniers soient toujours autorisés à en détenir. Cette réticence envers les cryptomonnaies comme le Bitcoin est cohérente avec le lancement par la Chine de sa propre monnaie virtuelle, le yuan numérique (e-CNY), créée sans nul doute afin de contourner l'influence du dollar dans le système financier mondial.

Il est possible d'identifier plusieurs objectifs communs des législateurs dans le monde concernant les crypto-actifs. Les plus évidents renvoient aux volontés des gouvernements de protéger les consommateurs, c'est-à-dire les détenteurs potentiels de crypto-actifs, de prévenir la fraude et enfin de taxer les opérations portant sur ces produits et les services qui y sont liés.

Les nouvelles législations envisagées, favorables au développement des crypto-actifs ou, au contraire, interdisant leur usage au niveau national, impactent fortement leurs cours du fait de la grande volatilité de ces marchés. Un impact que produisent aussi de simples annonces de changement de législation.

Il n'en reste pas moins que le cadre réglementaire des cryptomonnaies, en France et à l'étranger, n'en est qu'à ses balbutiements. Les réglementations ne parviennent pas - pour le moment - à accompagner la progression fulgurante des cryptomonnaies à l'instar du Bitcoin, et des failles juridiques sont exploitées par certains détenteurs de cryptos, notamment au travers de manipulation de cours.

Spoofing & Wash trading

En France, pour les instruments financiers classiques, le délit de manipulation de cours est défini à l'article 743-1 du Règlement de l'Autorité des marchés financiers. Ce délit consiste à émettre des ordres :

  • qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne la demande ou le prix des quotas d'émission ;
  • qui fixent le prix de clôture des enchères ou le cours des quotas d'émission à un niveau anormal ou artificiel (sauf à ce que la personne qui a effectué la transaction ou émis l'ordre établisse que les raisons qui l'ont poussée à le faire sont légitimes) ;
  • qui recourent à des procédés fictifs ou autres formes de tromperies.

Se rapproche de cette infraction deux opérations bien connues des traders, dites d'order spoofing et de wash trading :

Le spoofing est une technique particulière de trading haute fréquence (THF), qui consiste à charger un carnet d'ordres pour ensuite retirer ses ordres avant exécution[4]. L'objectif de cette opération est d'attirer le marché en gonflant le volume du carnet d'ordres, sans aucune réalité économique derrière. Le wash trading consiste quant à lui à manipuler des volumes[5]. Un trader ou un groupe de traders achète et vend ses propres ordres sur un actif particulier afin d'en augmenter le volume d'échange. Cela donne au marché le sentiment qu'il y a un intérêt pour cet actif.

Ces manipulations impactent la confiance qu'ont les acteurs dans les marchés car elles fixent de manière artificielle le cours des titres et doivent raisonnablement être réprimées.

C'est donc naturellement que ces abus de marché sont sanctionnés par l'AMF en France, ou par la SEC aux Etats Unis. C'est ainsi que l'AMF a lourdement condamné la société américaine de trading haute fréquence VIRTU, principal opérateur financier du secteur sur Euronext, à une amende de 5 millions d'euros (ramenée par la suite à 3 millions d'euros par le Conseil d'Etat, en 2015).

Ces manipulations peuvent aussi donner lieu à des poursuites pénales complémentaires sur le fondement de l'article 465-3-1 du Code monétaire et financier qui punit « des peines prévues au A du I de l'article L. 465-1 le fait, par toute personne, de réaliser une opération, de passer un ordre ou d'adopter un comportement qui donne ou est susceptible de donner des indications trompeuses sur l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier ou qui fixe ou est susceptible de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d'un instrument financier ». Soit donc, en répression pénale, une peine de cinq ans d'emprisonnement et 100 millions d'euros d'amende, ce montant pouvant être porté jusqu'au décuple du montant de l'avantage retiré du délit, sans que l'amende puisse être inférieure à cet avantage.

L'arsenal de sanctions de ce type de manipulation est donc important mais concerne les titres financiers uniquement. Or, les cryptomonnaies ne sont pas, du moins pas encore, considérées comme des titres financiers.

Des plateformes de cryptomonnaies régulièrement manipulées

Or ces opérations de spoofing et de wash trading sont monnaies courantes sur les marchés des cryptos. Les rapides fluctuations de cours qui caractérisent les cryptomonnaies attirent beaucoup de spéculateurs adeptes du spoofing, et principalement les « baleines » qui veulent intentionnellement manipuler le marché pour leur gain personnel. « Baleine » est le surnom donné aux détenteurs de gros portefeuilles de devises cryptographiques comme le Bitcoin ou l'Ethereum[6]. Environ 1 000 individus possèdent près de 40 % du marché (et 100 personnes en ont plus de 17%), ce qui amène certains crypto-sceptiques à mettre en garde les investisseurs sur leur capaciter à manipuler le cours à leur guise. Selon eux, le marché du bitcoin étant très étroit avec peu de volume à négocier, n'importe quel crypto-détenteur important pourrait le faire s'effondrer.

Le wash trading est également très répandu sur les cryptomonnaies, les plateformes échangeant avec elles-mêmes pour créer une apparence de plus grande liquidité ou manipuler la valeur des actifs échangés. Les bourses de cryptomonnaies ont de fortes incitations économiques à gonfler les volumes de transactions et à manipuler les prix du marché. Comme la plupart de ces bourses génèrent des bénéfices en facturant des frais de transaction, le volume d'échange est crucial pour attirer les traders vers la bourse et augmenter la part de marché.

Le wash trading permet ainsi aux bourses nouvellement formées de gagner une grande part de marché en quelques mois. Par exemple, dans le cas de Coinbit, la bourse est accusée d'utiliser de multiples "comptes fantômes" pour gonfler le volume des transactions. Selon des estimations, jusqu'à 99 % du volume d'échanges de Coinbit aurait été manipulé entre août 2019 et mai 2020, ce qui a entraîné des "profits injustes" d'environ 84 millions d'équivalents dollars américains[7].

Le fait que ces cryptomonnaies ne soient pas véritablement régulées ou assimilées à des produits financiers permet d'en manipuler le cours et ce sans craindre de sanctions. Il apparait donc urgent d'aboutir à une définition claire des cryptomonnaies ainsi qu'à une régulation des plateformes d'échanges.

Un tweet et tout bascule

Une dernière technique de manipulation, très actuelle, peut être relevée : l'impact des réseaux sociaux, et particulièrement de Twitter. Comme dans toute cotation, certaines annonces et communiqués peuvent avoir une influence instantanée sur le cours d'un titre. Cette affirmation est d'autant plus vraie lorsque l'on évoque les cryptomonnaies, où un simple tweet peut faire s'envoler un cours ou au contraire, le faire s'effondrer. Le principal protagoniste de ce type d'annonce est le fantasque milliardaire Elon Musk, qui s'intéresse de près aux cryptomonnaies. Après avoir fait exploser le cours du Bitcoin via un tweet annonçant que son entreprise Tesla avait acheté pour 1,5 milliard de dollars en bitcoins pour maximiser le rendement de ses liquidités, il a déclenché, trois mois plus tard, une chute phénoménale du cours du bitcoin en faisant machine arrière et en expliquant que Tesla refuserait désormais les paiements en bitcoins à cause du risque environnemental causé par le minage de la cryptomonnaie. 24 heures plus tard, quelque 8,5 milliards de dollars en bitcoins étaient liquidés[8].

S'il est difficile d'imputer directement cette baisse à Elon Musk, la Chine ayant dans le même temps annoncé vouloir bannir les fermes de minage et interdire aux institutions financières de proposer des services liés aux cryptomonnaie, il semble clair que son influence joue un rôle considérable sur les petits porteurs, conduisant certains particuliers à des pertes parfois très importantes[9].

Vers un encadrement légal du marché des cryptomonnaies ?

De nombreuses voix s'expriment pour demander un encadrement du marché des cryptomonnaies. Le gendarme de la Bourse américaine, la SEC, ne s'est pas encore saisi pleinement du sujet, se contentant de qualifier le marché des cryptomonnaies "de risqué et dangereux". Le président de la SEC, Gary Gensler, a néanmoins reconnu devant le Comité des services financiers de la Chambre des représentants que les bourses qui négocient ces crypto-actifs n'avaient pas de cadre réglementaire et qu'il n'y avait donc pas vraiment de protection contre la fraude ou la manipulation. Selon lui, les échanges ont besoin d'une surveillance plus directe, afin d'inspirer une plus grande confiance[10].

Reste à savoir qui, de la SEC ou de la CFTC (l'agence qui régule les produits dérivés), ou même de l'administration fiscale (représentée par l'IRS qui commence à demander aux contribuables de déclarer leurs avoirs en bitcoins), aura la main sur une régulation potentielle. La Fed (la Banque centrale des Etats-Unis), a également annoncé qu'elle « explorait les moyens de préciser son rôle » dans ces nouvelles technologies[11].

En Europe, la Commission européenne travaille à une nouvelle stratégie visant à promouvoir la finance numérique au sein de l'UE, tout en encadrant les nouveaux risques que cette dernière soulève. Elle a lancé une consultation publique en 2019, portant sur l'élaboration d'un cadre européen pour les marchés de crypto-actifs. L'AMF soutient cette démarche qui promeut une approche ambitieuse afin de favoriser l'essor des projets blockchain au niveau européen[12].

Alors faut-il adopter des règles strictes de transparence comme pour le marché « classique » des actions ? Doit-on se concentrer sur la sécurité des portefeuilles d'actifs numériques, sur les mouvements erratiques des cours ? La législation autour d'une technologie se voulant indépendante des gouvernements centraux ne serait-elle pas contreproductive ? Le champ des questions est vaste pour dresser des garde-fous quant à la manipulation du marché des cryptomonnaies.

Il conviendra donc de trouver un équilibre entre l'état actuel du droit, peu protecteur, et la mise en place d'une règlementation stricte permettant d'éviter un grand nombre de dérives, au risque de décourager certains investisseurs sur un marché en devenir.

Chronique « Droit, Juriste et Pratique du Droit Augmentés »

Cette chronique a pour objectif, de traiter de questions d'actualité relatives à cette transformation. Dans un contexte où le digital, le big data et le data analytics, le machine learning et l'intelligence artificielle transforment en profondeur et durablement la pratique du droit, créant des « juristes augmentés » mais appelant aussi un « Droit augmenté » au regard des enjeux et des nouveaux business models portés par le digital.

Avec son Augmented Law Institute, l'EDHEC Business School dispose d'un atout majeur pour positionner les savoirs, les compétences et la fonction du juriste au centre des transformations de l'entreprise et de la société. Il se définit autour de 3 axes de développement stratégiques : son offre de formations hybrides, sa recherche utile à l'industrie du droit, sa plateforme de Legal Talent Management. https://www.edhec.edu/fr/ledhec-augmented-law-institute

[1] Rapport d'information déposé en application de l'article 145 du Règlement par la Commission des finances, de l'économie générale et du contrôle budgétaire en conclusion des travaux d'une mission d'information relative aux monnaies virtuelles

[2] « Vers un nouveau régime pour les crypto-actifs en France », AMF-France, 15 avril 2019

[3] H.R.1602 - Eliminate Barriers to Innovation Act of 2021

[4] M-A. De Montlivault-Jacquot « Le spoofing, technique de THF : manipulation des cours ? », https://www.alain-bensoussan.com/avocats/spoofing-thf-manipulation/2017/04/28/, 28 avril 2017

[5] M. Valente – « Le wash trading, source de manipulation des marchés crypto », https://cryptoast.fr/wash-trading-manipulation-volume-exchange-crypto/, 29 avril 2020

[6] N. Aït-Kacimi – « Qui sont les « baleines » du bitcoin et des cryptos ? » - Les Echos, 16 octobre 2018

[7] M. – “Coinbit Seizure: Why New Cryptocurrency Exchanges Conduct Wash Trading”, https://securityboulevard.com/2020/10/coinbit-seizure-why-new-cryptocurrency-exchanges-conduct-wash-trading/, 15 octobre 2020

[8] N. Broekhuijsen – “Elon Musk Accused of Bitcoin Market Manipulation By Top Economist”, https://www.tomshardware.com/news/elon-musk-accused-bitcoin-market-manipulation, 29 février 2021

[9] M. Charrel – « Le cours du bitcoin plonge sous les 40 000 dollars après la mise au ban des cryptomonnaies par la Chine » – Le Monde, 20 mai 2021

[10] J. Mccrank - “U.S. SEC chair says more investor protection needed on crypto exchanges” - Reuters, 20 Mai 2021

[11] David Lawder, Howard Schneider “U.S. regulators signal stronger risk, tax oversight for cryptocurrencies” Reuters, 20 Mai 2021

[12] AMF – « Marchés de crypto-actifs : l'AMF répond à la consultation de la Commission européenne », 7 avril 2020




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